Abstract In this paper, we analyzed the risk-adjusted performance of funds related to Environmental, Social and Governance (ESG-related funds), considering periods of financial constraints and the COVID-19 Pandemic. The database is comprised of 3,840 equity mutual funds in the period from January/2006 to December/2020. Each year, considering daily returns, we employed the Returns-Based Style Analysis to classify each fund as an ESG-related fund or a conventional fund; all funds in the category “Equities - Sustainability / Governance” were also considered as ESG-related mutual funds. Using daily data, for each year, the performance was estimated based on the four-factors model. The main results indicate that, on average, ESG-related funds presented higher risk-adjusted returns during periods of financial constraints. These results suggest that, during market downturns, investors tend to obtain better risk-adjusted returns for investing in green funds. A similar result was observed in relation to the COVID-19 period, suggesting that, based on the methods and procedures used, ESG-related funds achieved a better performance when compared to “conventional” funds during the Pandemic.

Resumo Neste artigo, analisamos a performance ajustada ao risco de fundos vinculados à perspectiva ambiental, social e de governança (Fundos ESG), considerando períodos de restrições financeiras, bem como o período afetado pela Pandemia COVID-19. O banco de dados é composto por 3.840 fundos de ações durante o período de janeiro de 2006 a dezembro de 2020. A cada ano, considerando retornos diários, empregamos a análise de estilo baseada em retornos para classificar cada fundo como um fundo ESG ou como um fundo convencional; todos os fundos na categoria “ações - sustentabilidade/governança” foram também considerados como fundos ESG. Utilizando dados diários, a cada ano, a performance foi estimada com base no modelo de quatro fatores. Os principais resultados indicaram que, em média, os fundos ESG apresentaram maior retorno ajustado ao risco durante períodos de restrições financeiras. Esses resultados sugerem que, durante períodos com mercado em baixa, investidores tendem a obter melhor retorno ajustado ao risco por investirem em fundos verdes. Resultado similar foi observado em relação ao período afetado pelo COVID-19, sugerindo que, com base no método utilizado, fundos ESG alcançaram uma melhor performance quando comparados com fundos convencionais durante a pandemia.

Resumo Este estudo tem como objetivo criar um índice de proteção dos credores (IPCr) e investigar qual a influência desse índice no interesse dos fundos multimercados pela aquisição de debêntures. É relevante compreender o que influencia os fundos multimercados a adquirir debêntures, pois somente cerca de 1,36% dos portfólios dos fundos investigados é alocado nesses títulos de dívida. Desse modo, entende-se que esta pesquisa avança a literatura não só por abranger um tema pouco investigado na realidade brasileira, mas também por propor a criação de um índice e realizar a sua interação com o número de cláusulas de “vencimento automático”, a qual garante o imediato pagamento aos credores em situações de violação do contrato. A pesquisa envolveu 926 séries de debêntures, emitidas no Brasil de 2009 a 2017, e 1.753 fundos multimercados, que alocaram algum percentual das carteiras nesses títulos. O IPCr contemplou 15 cláusulas restritivas, sendo as mais comuns correspondentes à atuação negligente das empresas, à liquidação, dissolução e falência, e às restrições quanto à mudança da estrutura da empresa. Já as menos comuns compreendem a política de endividamento, de emissão e amortização de ações, e rebaixamento do rating. A respeito da análise dos dados, foram utilizados modelos de regressão linear múltipla, com dados agrupados e correção dos erros padrão pela matriz robusta de White (1980). Os resultados sugerem evidências de que o IPCr afeta positivamente as porcentagens investidas pelos fundos multimercados em debêntures. O efeito do IPCr nas porcentagens investidas pelos fundos é maior para escrituras que possuem elevado número de cláusulas com vencimento automático. A identificação desse efeito representa uma contribuição aos trabalhos sobre as cláusulas restritivas, por demonstrarem que a estrutura flexível e adaptável das debêntures parece atrair o interesse dos principais credores desses títulos no Brasil.

Abstract This paper aims to create a bondholders’ protection index (BPI) and to investigate what the influence of this index would be on multimarket funds’ allocation in corporate bonds. Understanding this relation is relevant because only about 1.36% of multimarket funds’ portfolios correspond to debentures. This study advances the literature by covering a topic little discussed in a Brazilian context, proposing the creation of a BPI, which would be related to the number of automatic maturity clauses, which guarantee immediate payment to bondholders in cases of the rupture of a contract. This research comprised 926 debentures series issued in Brazil from 2009 to 2017, and 1,753 multimarket funds, which allocated some portfolios’ percentage in these securities. In creating the BPI, we contemplated 15 restrictive clauses, which the most common correspond to negligent business performance, liquidation, dissolution and bankruptcy, and restrictions related to company structure. Moreover, we examined less common restrictive clauses as well, including indebtedness policy, shares issuance and amortization, and ratings downgrading. Regarding data analysis, we employed multiple linear regression models, with pooled estimators, applying the standard error correction by White’s robust matrix (1980). The main results suggest that BPI positively effects multimarket funds’ allocation in debentures. Furthermore, this influence is more intense in indentures with higher number of clauses with automatic maturity. Thus, this study contributes to literature about restrictive clauses, since it demonstrates that debentures’ flexible and adaptable structure seems to be interesting for the main bondholders in Brazil.

RESUMONo Brasil, a estrutura de governança corporativa é marcada pela forte concentração do direito de propriedade e controle em um acionista ou um bloco de controle. A teoria retrata os potenciais impactos da concentração acionária sobre o desempenho corporativo por meio das definições de efeito incentivo e efeito entrincheiramento. Inicialmente, a existência de um controlador tende a reduzir os custos de agência incorridos pela empresa e, portanto, representa benefícios a ela. No entanto, níveis elevados de concentração acionária podem implicar expropriação dos minoritários. Além de verificar empiricamente a eficácia de um mecanismo de governança corporativa para o desempenho, este estudo buscou avaliar em que medida a estrutura de propriedade afeta o risco e o valor das empresas. Nesse sentido, o objetivo principal da pesquisa foi investigar a relação entre a estrutura de propriedade e controle e valor, desempenho e risco das empresas brasileiras não financeiras listadas na BM&FBovespa entre os anos de 2004 e 2012. A pesquisa se classifica como descritivo-quantitativa e utilizou dados secundários, coletados do banco de dados Economática®, do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e da BM&FBovespa. Os procedimentos econométricos envolveram o uso do modelo de regressão com dados em painel. Os resultados demonstraram a relação negativa e estatisticamente significativa entre concentração do direito de voto e valor de mercado (medido pelo Q de Tobin), corroborando o estudo de Claessens, Djankov, Fran e Lang (2002), e o efeito entrincheiramento. As variáveis de desempenho (ROA e Ebitda) e risco (volatilidade do retorno das ações) não foram afetadas de forma estatisticamente significativa pela concentração acionária. Em relação às dummies de crise e considerando em especial a crise de 2008, a significância e o sinal negativo na especificação de valor indicam que, na ocorrência de choques de retorno, as estruturas mais concentradas penalizam o valor da firma. Por sua vez, nos modelos cuja variável resposta foi o risco, as dummies alternaram de sinal conforme o período, ou seja, no auge do choque as empresas mais concentradas apresentaram maior volatilidade, mas, após o período agudo de crise, essa mesma estrutura de propriedade e controle reduziu a volatilidade.

ABSTRACTThe structure of corporate governance in Brazil is highlighted by the strong concentration of share ownership rights and control by a shareholder or by a controlling group. The theory reveals the potential impacts of share ownership concentration on corporate performance through incentive-effect and entrenchment-effect. Initially, the existence of a controller tends to reduce agency costs incurred by the company and, therefore, it is beneficial. However, high levels of share ownership concentration may result in expropriation of minority shareholders. In addition to empirically verifying the effectiveness of a corporate governance mechanism for performance, this study sought to evaluate the extent to which ownership structure affects the risk and value of companies. Thus, the main purpose of this research was to investigate the relationship among the ownership and control structure, value, performance and risk of non-financial Brazilian companies listed on the BM&FBovespa between the years 2004 to 2012. This research is classified as descriptive and quantitative. It used secondary data collected from Economática® database, data from the Brazilian Securities Commission (Comissão de Valores Mobiliários – CVM), and data from BM& FBovespa website. Econometric procedures involved the use of the regression model with panel data. The results revealed a negative and statistically significant relationship between concentration of voting rights and market value (measured by Tobin’s Q), corroborating Claessens, Djankov, Fan and Lang (2002) and the entrenchment-effect. The performance variables (ROA and EBITDA) and risk (volatility of stock return) were notsignificantly affected, statistically, by share ownership concentration. Concerning the crisis dummies, especially the 2008’s financial crisis, the significance and negative sign in the specification value indicate that, in the occurrence of return crisis, the most concentrated structures penalize the firm value. About the models whose dependent variable was the risk, dummies alternated signal as the period, in other words, at the height of the crisis, the more concentrated companies presented higher volatility, but, after the critical crisis period, this same ownership and control structure reduced volatility.

RESUMENLa estructura de gobernanza corporativa en Brasil está marcada por la fuerte concentración del derecho de la propiedad y el control de un accionista o un bloque de control. La teoría representa los impactos potenciales de concentración de la propiedad en el desempeño corporativo a través del efecto de los ajustes que están relacionados con el efecto incentivo y el efecto atrincheramiento. Primero, la existencia de un controlador tiende a reducir los costes de agencia incurridos por la empresa y por lo tanto representa beneficios. Sin embargo, los altos niveles de concentración de la propiedad pueden resultar en la expropiación de los accionistas minoritarios. Además de verificar empíricamente la eficacia del mecanismo de gobierno corporativo para el rendimiento y en qué medida el riesgo afecta la estructura de propiedad y el valor de las empresas. Entonces, el objetivo principal de la investigación fue analizar la relación entre la estructura de propiedad y control y valor, el rendimiento y el riesgo de las empresas brasileñas no financieras listadas en el mercado BM&FBovespa entre los años 2004 a 2012. Este trabajo está clasificado como descriptivo, cuantitativo y utiliza datos secundarios obtenidos de las bases de datos Economática®, de la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) y del sitio de la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) y de la BM&FBovespa. Procedimientos econométricos incluyeron el uso del modelo de regresión con datos en panel. Los resultados mostraron una relación negativa y estadísticamente significativa entre la concentración de los derechos de voto y el valor de mercado (medido por la Q de Tobin), corroborando Claessens, Djankov, Fan y Lang (2002) y el efecto atrincheramiento. Las variables de rendimiento (ROA y Ebitda) y riesgo (volatilidad de los rendimientos de las acciones) no fueron significativamente afectadas por la concentración de las acciones. Acerca de las dummies de crisis, y considerando en especial la de 2008, en la especificación del valor, el signo negativo para el valor indica que en tiempos de crisis, las estructuras más concentradas penalizan la valía de la empresa. A su vez, en los modelos cuja variable respuesta fue el riesgo, las dummiesalternaron de señal conforme el período, o sea, en el auge del choque las empresas más concentradas mostraron una mayor volatilidad, pero, después del periodo agudo de la crisis, esa misma estructura de propiedad y control redujo la volatilidad.